【国君海外科技】心动公司(2400.HK)：拐点已现，再次心动

报告导读

自研产品周期兑现在即，TapTap生态互补与费用高效管控，公司2023年盈亏拐点清晰。

投资要点

维持“增持”评级。自研产品周期全面兑现，研发聚焦与费用管控加速盈亏平衡。考虑到行业监管环境、产品上线节奏及费用管控力度，我们认为公司2023年有望实现盈亏平衡，调整心动公司2023-2024年、新增2025年经调整净利润至0.54/5.53/8.89亿元，对应PE分别为208X/20X/13X。基于分部估值法，对游戏业务、TapTap平台业务进行分部估值加总，目标价38.82港元，较最新收盘价+42.98%。

游戏业务全面复苏，产品周期兑现在即。2022年游戏收入增速+21.98%，毛利率同比+9.24pct，在运营网络游戏、付费游戏环比提升+2、+3款，旗舰产品《香肠派对》流水屡创新高、《仙境传说RO》表现稳定，储备项目《火炬之光：无限》《火力苏打》国服上线在即、《铃兰之剑》《心动小镇》陆续测试，自研产品周期即将全面兑现。

独占内容供给回归，TapTap飞轮加速转动。公司依托TapTap与游戏业务实现全产业链布局、独占内容驱动生态飞轮，2022年TapTap用户数、下载量同比+31.30%、+38.30%，随着版号回归供给复苏，公司独占产品陆续上线将推动社区正循环；此外，2022年信息服务收入同比+39.3%，随着互联网广告市场逐步复苏，买量市场回暖、以及重点厂商产品强势宣发，共同推动TapTap广告保持高速增长。

研发聚焦全面突破，费用管控助推盈亏平衡。2022年公司研发费用率同比-8.5pct，研发人员数下降至1196人，公司研发架构与人力机制打磨成熟，行业精品化趋势下聚焦研发资源提升产品能见度；2022年公司销售费用率同比-1.97pct，销售费用率整体保持稳定，行业精细化买量趋势下渠道价值展现，同时旗舰产品通过TapTap联动释放游戏生命力，研发费用与销售费用高效管控下公司有望加速实现盈亏平衡。

风险提示：游戏版号审批再趋严；买量市场复苏未及预期；公司产品上线节奏及上线表现未及预期。

目录

报告正文

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游戏业务全面复苏，产品周期兑现在即

1.1. 游戏收入毛利复苏，旗舰产品生命力强

► 1.1.1 产品供给回归，游戏收入毛利双双复苏

游戏收入增速转正，毛利率同比复苏。2022年公司游戏业务实现收入24.53亿元，同比+21.98%，收入占比71.49%，其中22H2实现游戏收入13.25亿元，同比+38.85%，延续正增长的同时收入已超出2019年下半年收入高点，主要得益于《香肠派对》流水持续增长、《T3 Arena》《火炬之光：无限》等新品上线表现良好。毛利率方面，2022年游戏业务实现毛利率45.40%，同比+9.24pct，毛利率经历19-21年持续下滑后首次回暖，主要由于《香肠派对》等游戏收入增加，经典产品表现稳固及新产品陆续上线带动游戏收入及毛利率回升。

运营数据上，2022年公司实现游戏MAU 16.22百万人，同比-2.8%，付费用户数1.57百万人，同比+61.0%，付费率提升至9.70%，主要得益于公司拳头产品深度运营效果良好，《香肠派对》活跃用户数及付费率再创新高；2022年游戏用户平均ARPPU 130元/人，单用户付费有望随着公司中重度自研产品陆续上线而迎来回升。产品数量上，2022年公司在运营网络游戏、付费游戏数量分别为22、25款，环比22H1提升+2、+3款，版号重新下发下公司第三方产品供给回归，叠加公司自研产品陆续上线，供给丰富推动游戏板块复苏。

► 1.1.2 旗舰产品表现稳固，香肠派对流水新高

旗舰《香肠派对》生命力强，深度运营流水屡创新高。《香肠派对》由真有趣游戏开发，心动公司在国内及海外代理发行的一款3D像素风大逃杀生存类手游，Taptap评分8.9，国内于2017年8月8日正式公开测试，海外于2021年6月首次亮相。在国内IOS端上线的动作类游戏免费榜排名中《香肠派对》随着时间的推移愈发稳定长期居于20名左右，得益于公司运营团队在游戏内容上不断推新驱动游戏持续焕发新活力。2022年，《香肠派对》实现活跃用户数及付费率新高，23年1月新赛季开启并加入奥特曼联动道具，致使当月海外收入为近5月来新高。由此可见，结合大逃杀题材及公司深度运营，《香肠派对》生命周期不断延长产品表现持续提升。

《仙境传说M》步入成熟期，产品表现保持相对稳定。《仙境传说RO：守护永恒的爱》是由Gravity官方授权，心动游戏联合出品的一款MMORPG手游。该款游戏源自2003年全球发行的MMORPG网游《RO》，于2017年1月19日国内上线，并陆续在全球多个国家和地区上线，目前Taptap评分6.9。《RO》上线前期一度成为公司游戏业务的主要收入支撑，2018年占游戏收入比重达到39.50%，随着该游戏进入成熟期，产品流水平稳下滑。依托于公司长线运营能力，《RO》产品流水预计仍能保持相对平稳。

1.2. 产品周期全面兑现，自研国服即将上线

► 1.2.1 储备项目充足，新品周期全面兑现

在研项目充足，产品周期全面兑现。2022年上半年，公司在研游戏数量为7个，公司聚拢研发资源进一步发力重点自研项目；截至22年底，公司在研项目4个，期间上线自研产品4款，包括《派对之星（Flash Party）》及《火力苏打（T3 Arena）》《火炬之光：无限》以及《浣熊不高兴》。其中，22年4月《派对之星》国内上线》、22年5月《T3》海外上线表现亮眼、22年10月《火炬之光：无限》亦于海外开展首个赛季，多端互通及赛季制运营获得好评。随着国内版号陆续下发，《火力苏打》《火炬之光：无限》将分别在国内上线，《铃兰之剑》等亦将步入测试阶段，公司自研产品周期将迎来全面兑现。

► 1.2.2 重磅自研上线在即，储备项目测试全面提速

《火炬之光》首赛季表现良好，国服上线在即贡献收入增量。《火炬之光：无限》作为完美世界和 Runic Games 正版“火炬之光”IP 授权的暗黑 like 手游，自公布以来备受玩家关注，上线前夕预约量已突破 200 万，为公测打下良好基础，公测当日即登上多地 iOS 免费榜 Top 10，获得暗黑Like玩家的认可。

核心玩法上，《火炬之光》采用赛季制运营模式，以三个月为一个赛季，每个赛季有新的主题和玩法供玩家消耗。此外，该作也支持玩家多平台数据互通，其付费系统延以外观付费、功能付费为核心，此外玩法上不往游戏中加入 PVP、排行榜、爬塔等玩法，使其延续暗黑 like 风味同时兼顾玩家体验。2023年1月，《火炬之光：无限》版号获批，现已官宣5月大陆地区开启公测。目前，Taptap平台预约人数已超130万，海外首赛季亮眼表现为国服上线打下良好基础。随着国服正式上线产品表现向好，公司游戏收入有望继续增长。

T3海外稳步爬坡，打磨核心玩法国内上线在即。《火力苏打（T3 Arena）》为心动公司自研，于2022年5月上线海外。《T3 Arena》作为一款技能射击竞技类手机游戏，融合技能、英雄、小队配合等元素，同时游戏主打的3V3竞技助力玩家进行快速匹配；游戏模式上，拥有近6种团队合作模式，多样的玩法使得这款游戏在内容上显得格外丰富；此外，游戏赛事不断举办，潜心打造兼具“竞技、娱乐”的全新手游。随着公司围绕赛季制不断优化玩法与丰富内容，T3海外流水及排名逐步爬坡。

2022年12月，《火力苏打》游戏版号正式下发；23年3月，官方宣布开启预约，预计将于23Q2正式上线。目前，TapTap平台预约玩家数达到18万，TapTap评分8.8分。随着T3核心玩法进一步打磨，T3国服有望实现长生命周期运营。

《心动小镇》研发打磨多年，大DAU与平台构筑正循环。《心动小镇》是一款由心动公司自主研发的多人互动生活模拟休闲养成类游戏，玩家可以在游戏里放慢节奏，在游戏中充分展现自我，按照理想的方式结识有爱的伙伴，共同创造乐趣和记忆。《心动小镇》早在16年便以立项，历经研发多年，于2021年年底开启一测、2022年8月-10月开启二测及三测、2023年3月17日开启功能性测试，正式进入产品打磨后期。截至2023年4月7日， Taptap国内评分9.1分，预约人数接近160万人，作为大DAU游戏打磨多时，正式上线后有望与TapTap生态形成良好互补，推动公司整体业绩稳步向上。

《铃兰之剑》主打像素风，可玩性高海外测试在即。《铃兰之剑：为这和平的世界》是由心动网络研发的一款的战棋类游戏。在游戏画面上，游戏视觉风格主打精致的像素风，致力还原“黄金时代的像素艺术”并运用3D渲染的技术将多点动态光源、动态景深以及泛光效果融入，进行视觉刻画。该作在玩法上融入了丰富的互动机制的同时在游戏剧情走向上，玩家需要在游戏中做出艰难的选择，根据玩家选择的不同，游戏有多重分支路线和多种结局。此外，大量随机事件、支线剧情及不断丰富的更新内容将进一步提升游戏重复可玩性。截至目前，《铃兰之剑》先后于2022年4月、11月开启一测及二测，Taptap评分达到8.9，预计将于23Q2-23Q3开启海外测试。

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独占内容供给回归，TapTap飞轮加速转动

2.1. TapTap与游戏构建飞轮，平台社区稳步发展

游戏全产业链布局，TapTap与游戏共建增长飞轮。公司核心业务分为游戏与TapTap平台两大板块，实现游戏产业链研发、发行、渠道的三位一体布局。TapTap 创立于2016年4月，由心动公司旗下易玩网络研发并运营。平台以“发现好游戏”为宗旨，致力于打造高品质手游的分享与共创社区，深度链接数千万玩家与研发者进行共同创作。TapTap强调玩家社区的良好生态，鼓励用户从可玩性、画面音乐、运营服务、成长体验等多维度进行评价，确保玩家评分对开发者产生良性反馈。与其他主流渠道不同，TapTap成立以来坚持不联运、不抽成的方式，开发者无需接入SDK即可上传游戏，为海内外手游开发者产品测试、上线提供助力。优良的社区氛围与独特的运营策略相辅相成，形成了运营模式的良性循环：独占游戏数量及品质提升，推动TapTap用户社区迅速发展，吸引更多开发商进驻吸收玩家反馈、进行广告投放，继而推动独占游戏及TapTap广告收入提升；相应地，收入增长为公司提供现金流，从而继续加大研发投入、扩充研发团队规模，促进研发实力提升；公司游戏产能及品质将继续提升，进一步驱动独占游戏的稳定供给，最终公司实现游戏+TapTap的生态正循环。

TapTap用户数及下载量高速增长，社区生态不断壮大。2022年，TapTap中国版平均MAU达到41.5百万人，同比+31.30%，16年至今用户数保持高速增长，游戏下载量达到801.0百万次，同比+38.30%，新增发帖数8.2百万贴，同比+22.1%，TapTap用户数保持高速增长，同时持续升级技术架构提升用户体验，社区生态稳步向好；2022年TapTap国际版平均MAU 9.1百万人，同比-25.4%，主要受到海外游戏市场及产品表现影响。目前,TapTap已拥有超过2万款可玩游戏,累计用户超1亿人，提供游戏下载次数超30亿次,游戏分享社区发布了超过3500万条玩家评测，吸引了超过10万个游戏开发者入驻,已成为国内最大的垂直游戏社区，随着独占游戏供给回归，TapTap有望加速替代传统分发渠道，社区生态不断壮大。

2.2. 供给回归行业复苏，独占内容推动社区正反馈

优质独占内容为TapTap增长引擎。回顾TapTap平台发展历程，心动独占游戏对TapTap用户增长有着至关重要的作用，为拉动TapTap平台用户增长以及公司生态正循环的关键。例如，2018年4月发行的战术竞技游戏《香肠派对》(Sausage Man)，于TapTap已累计超3200万关注量，取得超过2亿次下载，论坛评价达64万条，长期位居平台热门榜前列。与此同时，作为独家渠道的TapTap用户量也获得了显著增长，18Q3平均MAU达到1586.3万人，环比高增49.3%。《香肠派对》自上线之初就秉承“与TapTap共成长”的理念，在逐步成为心动收入贡献最主要产品的同时，《香肠派对》也为TapTap吸引了大量活跃用户，平台MAU水涨船高。依托独占游戏的研发和发行，心动得以持续向TapTap输出优质独家内容，驱动平台用户增长，继而通过平台产品运营优势锁定用户群体提升平台收入。

相似地，20H2独立游戏《江南百景图》的发行，在TapTap平台实现了超1700万次下载；米哈游重点产品《原神》在TapTap同样热度火爆，累计下载量达5,000万次。爆款游戏的入驻显著推动了平台用户扩容，验证了“通过独家内容拉动新用户增长”的策略。除独占游戏外，TapTap为第三方游戏产品提供准独家渠道，进一步丰富平台内容，成为多款热门产品的独家或准独家渠道。伴以出色的游戏社区运营，TapTap社区交流能够及时形成信息反哺，助力第三方开发者的游戏研发与发行，实现玩家共创。

2022年行业大盘受供给缺失冲击，玩家ARPU同比下滑。根据游戏工委数据，2022年中国游戏市场规模2658.84亿元，同比-10.33%，为2014年以来首次出现同比下滑；其中，22Q2收入683.2亿元，同比-7.00%，环比-14.04%；22Q3收入597.0亿元，同比-19.13%，环比再度-12.61%，下滑幅度较为明显。拆分来看，2022年全国游戏用户规模为6.64亿人，同比-0.33%，与20年时6.65亿人基本持平，用户ARPU值达到399.41元，同比-10.21%。由此可见，版号紧缺导致行业供给减少，叠加疫情冲击需求疲软，玩家ARPU同比下降导致游戏市场规模受到明显冲击，ARPU已接替游戏玩家规模成为行业增长的关键。

版号回归驱动供给复苏，游戏业景气度回升。根据伽马数据，22Q4游戏市场收入达到583.92亿元，环比-2.20%，但跌幅已明显收窄。23年1月，中国游戏市场实际销售收入240.52亿元，环比+23.62%，同比-16.89%，同比跌幅较12月份的20.02%显著收窄。受到春节假期短期刺激提振，且疫情影响边际减弱，四季度以来的复苏态势在23年初得以延续。伴随版号监管政策常态化，消费者信心逐步恢复，国内游戏市场复苏态势将持续明朗。

根据国家新闻出版署，2022年游戏版号月均数为43个，较21年同比减少20个，21年8月至22年3月更是连续出现了长达8个月的版号空窗期，版号长期停发导致行业供给端收紧。随着版号全面冲击，22年11月起版号发放再未发生中断，22年11月-23年3月国产网络游戏版号数量分别达70/84/88/87/86个，环比稳中有升。与此同时，进口版号亦于22年12月重新下发，为时隔548天之后的重新启动。版号的回归进一步落实了常态化监管基调，显著提振市场信心，有望进一步推动游戏供给端回暖。

心动独占产品陆续上线，社区生态形成良性反馈。平台格斗游戏《派对之星》于22年4月独家上线Taptap，至今累计下载量超500万次，获得2.8万条玩家评价，成为竞技赛道的热门产品,相关论坛累计关注达200万人，产生近1万条测评贴，形成了出色的玩家交流机制。受新品投放刺激，22H1Taptap中国版平均MAU达4173万人，同比+45.5%，环比+20.9%。通过持续向Taptap输出重点产品并主要采用独家投放的形式，心动自研新游成长已成TapTap用户扩容的基石。

与此同时，休闲团队射击游戏《火力苏打（T3 Arena）》自12月取得版号以来，《火力苏打》通过开发者入驻机制推出多期“策划面对面”、评论抽奖等玩家互动，充分利用玩家反馈调整产品。目前，《火力苏打》已于3月1日正式开启预约，短时间内已累积约20万关注量，跻身TapTap预约榜前列。除此之外，模拟经营游戏《心动小镇》根植TapTap平台开展 “篝火测试”，与玩家共同打磨游戏核心玩法。两轮测试结束后，《心动小镇》TapTap评分达9.1分，吸引关注量超160万次。在初步取得市场关注的同时，《心动小镇》利用社区的信息反馈，保障开发进程的平稳推进。TapTap社区建设与游戏产品成长相辅相成，在提高玩家粘性的同时形成用户与创作者间的信息闭环，垂直一体化优势得以充分发挥。

2.3. 信息服务收入高增，买量市场回暖助力复苏

信息服务依靠MAU拉动，商业化进度保持稳定。22H2心动公司信息服务收入达4.68亿元，同比+39.3%，主要来自于TapTap中国版提供的在线推广服务，广告收入持续稳定增长。信息服务占总收入比重达到27.8%，较21年同期+4.9ppt，TapTap收入贡献度持续提升。与此同时，22H2 TapTap中国版App平均MAU达到4117万人，同比+19.5%，用户量与信息服务收入保持同步增长。TapTap中国版App玩家群体保持高速扩张，使其在买量市场的地位逐渐凸显，活跃用户已成为广告收入持续增长的基础。

互联网广告边际复苏，买量市场开始回暖。根据QuestMobile统计，2022年我国互联网广告市场规模达到6689.1亿元，同比+2.1%。其中22Q2市场规模为1474.4亿元，同比-7.6%；22Q3、22Q4市场规模同比+5.1%、+6.3%，环比亦止跌回升，逆转了整体规模的收缩趋势。尽管上半年互联网广告大盘受到宏观环境与疫情冲击下滑明显，下半年随着广告需求复苏及电商大促拉动下行业大盘开始逐步复苏。

买量市场方面，根据热云数据，2022年我国手游买量市场投放产品数约为2.03万个，同比-13.7%，为近三年来首次出现负增长；月均投放产品数达5800个，与21年相比下降1400个左右。具体月份来看， 22年前期买量市场延续了21年下半年以来的疲软态势，且三季度未出现以往年份的“暑期档”效应，市场同比的显著收缩亦主要集中于前三季度；四季度，手游买量在投放量与激活率上环比均有所回升，12月份激活率达到约0.3%，相较11月份约0.15%出现大幅回升。与整体市场相近，游戏买量市场同样经历了先降后升的走势，回暖趋势已初步显现。

重点厂商产品强势宣发，助推TapTap广告增长。2023年至今，行业供给回归下头部产品陆续上线。以《黎明觉醒》为例，DataEye数据显示， 2月16日游戏官宣定档当天，相关买量投放飙升，单日投放素材超过1200组；从定档到上线期间，《黎明觉醒》买量稳定，日均放量维持在400组以上，充分留存曝光度；游戏上线当天，单日素材投放量攀升至接近6000组，是21年重点产品《暗区突围》的近三倍。相应地，《黎明觉醒》也在TapTap端投入了相应广告，并推出TapTap渠道专属礼品“棒球服外套”。随着整体游戏市场供给回归及重点厂商产品定档，头部产品加大买量投入力度，助推游戏买量市场加速复苏，TapTap平台投放充分受益。

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研发聚焦全面突破，费用管控助推盈亏平衡

3.1. 顺应精品化打磨自研，研发聚焦加速盈亏平衡

研发费用率首次回落，聚焦研发资源加速突破。2021年，心动公司研发费用达到12.42亿元，同比+88.75%，研发费用率达到45.95%，同比+22.85%，其中研发人员数量达到1635人，研发费用率及研发人员占比达到新高，主要由于公司快速扩张研发团队务求迅速补足自研短板。2022年，公司研发费用为12.84亿元，同比+3.35%，研发费用率为37.41%，较2021年全年环比-8.5pct，同时研发人员数量下降至1196人，研发费用率首次回落，主要系公司聚焦目前在研的重点项目，在降低成本的同时务求提升研发效率，终止了数款游戏项目的研发工作。公司通过多年研发投入，研发团队已基本搭建完毕，同时自研新品海内外陆续上线亦开始贡献增量游戏收入。随着公司顺应行业精品化趋势整合游戏资源，叠加多年研发持续投入，重点自研项目上线有望印证公司自研突破。

► 3.1.1 由代理全面迈向自研，架构成熟研发活力将现

由代理迈向自研，自研成果即将验证。回顾公司游戏业务发展历程，公司由代理发行逐步向游戏自研发展，游戏自研即将进入收获期：

1）代理发行期：2010年下半年，公司首款自研网页游戏《天地英雄》上线并取得不错成绩打开公司游戏业务之路。随着行业发展迈向手游端，公司通过代理发行产品顺应行业页转手趋势，代理游戏类型涵盖RPG、休闲类、音乐类等多种品类，同时囊括页游、手游、端游等多种品类，包括《碧蓝航线》《喵斯快跑》等，多元产品发行为搭建自研积累经验。

2）自研建设期：2015年，公司先后获得《仙境传说RO》研发与发行授权、首款自研自发手游《横扫千军》上线后，标志着公司“页转手”战略的稳步推进。《横扫千军》实现开门红，RO手游则给予了当时在自研手游领域尚显青涩的心动与业界知名厂商骏梦网络的合作机会，让其在“页转手”的阶段初期就能积累手游研发的宝贵经验，也为后续研发多款爆款手游奠定基础。RO手游上线后，心动公司开始逐渐搭建起自己的研发团队，并于2019年研发人员数逐渐平稳，意味着研发团队基本搭建完毕。

3）自研兑现期： 2022年4月，平台格斗手游《派对之星》多国上线，连续10天位居日本iOS免费榜榜首；2022年5月，射击手游《T3Arena》海外上线，最高位居美国、日本iOS免费榜TOP2。随着《火力苏打（T3 Arena）》《火炬之光》《铃兰之剑》《心动小镇》等自研游戏陆续上线，公司游戏研发、发行、平台布局将加速实现正循环，公司经营业绩亦有望持续改善。

研发架构打磨成熟，员工待遇夯实研发基础。心动在补足自研业务这块短板的决心有目共睹。截至2022H1，心动公司已有九家游戏工作室，由一个1387名员工组成的游戏开发团队支持，占员工总数的70%以上。同时，心动公司的研发团队日渐丰满，研发流程也日渐成熟，据公司官网及招股说明书显示，一款自研游戏立项要经历项目启动、开发及内部审查、游戏测试以及上线及持续优化等流程，且游戏开发工作室主管平均有8年以上的工作经验，游戏开发经验丰富，一切的一切都支撑着心动自研游戏的行稳致远。

员工待遇上，公司不只给予高于市场平均水平的有竞争力的薪资，还充分发挥人文关怀：鼓励员工灵活、自由安排工作时间，提高办公效率，不以加班为竞争力；取消竞业限制协议，试行致意金政策，在员工主动离职时给予半年年薪。除去“捆绑”员工的传统手段，主动管理以在行业激烈的人才竞争环境中吸引、留住人才。多项制度的实行成功地让心动在游戏研发领域吸引、留住了许多优质人才，并且激发了员工积极性，实现了公司生产效率的最大化，使得公司自研产品质量获得更高保证。

► 3.1.2 行业精品化趋势明确，研发聚焦亏损收窄

行业精品化趋势明确，研发聚焦提升重点产品能见度。2022年，中国游戏市场规模同比-10.33%，其中用户规模同比-0.33%，游戏用户渗透基本见顶，供给紧缺亦难以刺激用户付费；2022年，自主研发游戏国内市场实际销售收入为2223.77亿元，同比-13.07%，自研游戏收入占比仍保持高位。根据伽马数据，上市企业新品中自研占比提升至65%、代理占比仅仅35%，可见产品供给收紧下游戏厂商更倾向于自研自发，自研产品开始成为各大厂商的竞争焦点。

从需求端来看，游戏用户也越发青睐高品质的自研游戏，伽马数据用户调研显示，对以产品质量和创新力为重要品牌方向的用户满意度于2021年分别达到45.3%和40.6%，较2019年提升明显，可见厂商加大研发投入才能真正匹配用户对于产品品质的高要求，行业精品化大势所趋，头部厂商将持续研发投入聚焦重点项目，精品游戏上线进度及成功率能够获得更高保证。

研发资源全面聚焦，扭亏为盈再提速。受行业经营环境影响，2022H1公司对在研游戏项目进行了梳理和调整，陆续终止了5款规模较小或进度不理想的游戏项目的研发工作，裁撤了冗余项目组、精简研发团队；2022年末，公司研发人员相比2021年底减少了439人，全年研发开支为12.84亿元，同比+3.35%，研发开支并为随研发人员数量而下降，研发资源实现聚焦。相应地，2022年公司实现净利润-5.74亿元，同比+37.42%，较2021年同比收窄明显，其中22H2进一步梳理研发人员下亏损环比大幅收窄。公司2022年至今持续梳理研发管线及整合研发资源顺应行业趋势，有望在当前行业环境下进一步提升产品的能见度及成功率，随着自研产品陆续上线，公司有望在保持研发投入的基础上实现扭亏为盈。

3.2. 精细化买量成行业趋势，TapTap渠道放大产品价值

销售费用率控制良好，TapTap渠道优势展现。公司销售费用主要来自推广及广告开支和与营销人员有关的雇员福利开支等， 2021年销售费用同比+23.18%，销售费用率28.86%，同比+6.62pct，主要系公司仍待新品上线，存量产品推广及TapTap营销开支加大所致；2022年销售费用同比+18.26%，销售费用率26.89%，同比-1.97pct，主要系两款自研手游的上线。总体来看，心动公司的销售费用及占比较为稳定，整体跟随游戏上线节奏波动。随着行业精细化买量趋势的发展，公司凭借着TapTap独有渠道优势有望实现高效游戏推广，销售费用率仍能保持稳定。

► 3.2.1 无限制买量热潮消退，精细化买量成发展趋势

买量市场迎来震荡，买量成本保持高位。随着2022年游戏用户规模增长见顶，游戏厂商抢夺存量用户的成本必然会变得更加高昂，厂商开始寻求变化。根据DataEye与热云数据显示，虽然2022年参投游戏数增长26.7%，高于参投主体数的增长24.2%，同时累计投放的买量去重素材量为1744万，但受限于版号发放情况，2022年手游买量市场投放产品总数约为2.03万个，与去年同期相比出现明显下滑，体现了去年买量市场略低迷的情况。其中，据DateEye统计，策略类游戏仍然表现凶猛，在上半年甚至达到了500元/A，其他赛道CPA价格依然偏高，买量成本保持高企。行业合规化要求提升，买量素材制作成本及合规成本抬升，大厂开始放弃以往粗放式、无节制的买量战略，转而开始寻求投放更精准、成本更低廉的买量策略。

精细化买量受追捧，多家厂商先行吃红利。在买量行业趋势已明确朝着精细化方向发展时，有多家厂商率先开始了自己的变革。以阿里的《三国志·战略版》为例，2022年上半年跟随大版本更新节奏控制买量计划数，并创造了多个高峰，但其余时间却出现投放谷底，这一改该游戏过去持续高投放的思路。进入8月，该游戏更是主动缩减买量投放，而在其它营销方式（如品牌营销、效果型达人营销）方面投入更多预算；2022年11月，该作进行了一轮世界杯营销，在买量不多情况下，大幅带动下载量出现全年高峰。《三国志·战略版》全年一改过去持续高投放的思路，更考虑节奏更追求ROI，主动降低买量，转而在重大节点放手一搏，以品牌传播、内容营销获量，反而创出了全年下载高峰。

相似地，《哈利波特：魔法觉醒》坐拥20年老IP，2021年10月于抖音举办了“魔法挑战赛”活动，从宣发数据来看，截至2021年十月底，活动总曝光量超过9.68亿次，抖音话题播放量超过7.5亿次，游戏TopView视频的互动情况也超出大盘18倍之多，无疑是一次极其成功的买量。总体来看，“魔法挑战赛”成功的关键原因，在于它较好地利用自身IP所创作出的PGC内容和挑战活动，引出了大量优质的UGC创作，为游戏带来了二次、三次传播。其中最为关键的是抖音的全民任务引出了一大波UGC内容。在IP加成之下，游戏内容引爆了用户们的创作热情，让他们自发产出了一系列原生内容。例如以Cosplay为主的#哈利波特嘲讽妆挑战，就成为了UGC投放期热度最高的自发话题。其他自发话题中，也有不少播放量达到百万、千万量级。在活动结束后，《哈利波特：魔法觉醒》官方账号在抖音的粉丝新增高达37.55万，较活动前提升+210%，而硬广在其中提供的涨粉量仅2.6万。精细化买量实现更高的ROI，为头部厂商所追捧。

► 3.2.2 旗舰产品与TapTap联动，高效宣发释放产品价值

《RO》联动TapTap高效宣发，游戏生命力持续提升。心动公司并非传统的买量厂商，依托独有TapTap渠道优势与游戏研运联动，实现更加高效的游戏推广。以2017年上线的《仙境传说M》为例，心动一开始采取的是积极宣发的态度，通过在自有渠道TapTap上力推，在当时的一整个月，TapTap展示效果第二的广告位上都有《仙境传说RO》的身影，当月下载量便超过240万，根据2017年公司财报，《RO》上线当年心动公司的销售费用率反而出现同比下降，表明心动借助TapTap这一自家渠道的宣发在并未对这款重磅新游支出过多费用的情况下，就取得了极为良好的营销效果。目前，《仙境传说M》仍然有大量老玩家在线并给出好评，通过与TapTap平台联动深度运营，令其展现极强的游戏生命力。

《香肠派对》与TapTap深度打通，共建游戏社区放大产品价值。《香肠派对》作为公司旗舰产品，依托于心动旗下独有的TapTap游戏社区，在流量增长、多维生态建设、IP价值释放等诸多维度，都一一得到了TapTap的深度赋能，可以说正得益于双方在协同成长的过程中产生了良好的化学反应，《香肠派对》才成功走出了一条与众不同的长线发行之路。据TapTap与DataEye数据显示，2021年初，《香肠派对》下载量破亿，心动公司并未为游戏过多买量；反之，得益于《香肠派对》的拉动，其在2022年上半年的MAU下跌程度得到缓解，MPU同比+88.7%，同时《香肠派对》也是目前心动公司的第一大游戏收入来源。

除了与TapTap平台完成“账号体系合并”之外，游戏内的“动态”也直接嵌套了TapTap玩家社区，玩家可以在游戏里即时参与TapTap社区的交流，这实现这意味着游戏与渠道间初步达成了“生态互通”，成为了一个连接更加紧密的整体。此外，心动还以TapTap为据点，持续发力《香肠派对》这款单品的“平台内容生态”建设。常年的精心维护与内容产出，既迎合满足了游戏内玩家对于多元化内容的需求，也为《香肠派对》TapTap社区营造出了良好的社交互动氛围，因此《香肠派对》始终处于TapTap“热门游戏论坛”之列，至今已收获了3288万玩家关注，是TapTap上热度最高的单品社区。由此可见，公司依托TapTap形成更稳定的长线运营模式，随着自研产品陆续上线，公司成熟的运营模式有望进一步放大产品价值。

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投资建议

自研产品周期全面兑现，研发聚焦与费用管控加速盈亏平衡。我们认为，心动公司2022亏损同比大幅收窄，得益于游戏收入迎来复苏、信息服务收入延续高增、以及研发与销售费用管控。展望2023年，我们认为，公司游戏产品即将全面兑现，TapTap受广告需求与独占内容驱动，研发聚焦与费用管控加速减亏，公司2023年有望实现扭亏为盈，中长期游戏与TapTap生态价值突出。

考虑到行业监管环境、产品上线节奏及费用管控力度，我们认为公司2023年有望实现盈亏平衡，调整心动公司2023-2024年、新增2025年经调整净利润至0.54/5.53/8.89亿元，对应PE分别为208X/20X/13X。

估值方面，基于公司核心业务分为游戏、信息服务两大板块且处于不同发展阶段，我们采用分部估值法，对游戏业务、TapTap平台业务进行分部估值：1）游戏业务：参考可比港股游戏研发商，给予23年PS 2.5X，对应分部估值为77.05亿元；2）TapTap业务：参考可比港股社区平台，给予23年P/MAU 160元/人，对应分部估值86.22亿元；3）分部估值：基于分部估值加总，目标市值为186.51亿港元/163.27亿元，对应目标价38.82港元，较最新收盘价+42.98%，维持“增持”评级。

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风险提示

游戏版号审批再趋严；买量市场复苏未及预期；公司产品上线节奏及上线表现未及预期。

往期报告

团队介绍

【国泰君安海外科技团队】

秦和平

执业证书编号：S0880123010042

海外科技领域负责人、首席研究员

梁昭晋

执业证书编号：S0880523010002

海外科技分析师

法律声明

本公众订阅号(微信号: 秦和平海外科技研究)为国泰君安证券研究所海外科技研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队分析师梁昭晋具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880523010002。

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